分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

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