《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(c顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗huàng)金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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