平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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