平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式