平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(k灰姑娘作者是安徒生还是格林uǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn灰姑娘作者是安徒生还是格林)亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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