“现在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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