来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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