摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存(cún)戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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