来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！初中女生初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间800米成绩对照表，中考女子800米标准时间strong>

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。