《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May氯化钾相对原子质量是多少，>？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jī氯化钾相对原子质量是多少，ng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(m氯化钾相对原子质量是多少，en)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。