“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qi圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗án)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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