主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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