文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(d2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县e)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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