文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kch2是什么基团，chch3ch3是什么基团àn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tch2是什么基团，chch3ch3是什么基团ǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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