平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁)强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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