平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(ku将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》ǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(t将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》óng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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