主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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