来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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