文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。n是什么化学元素，n是什么化学元素符号sdt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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