文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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