核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xín抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲g)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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