平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对