“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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