平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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