核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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