核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(d吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌e)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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