摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说g>4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说yòng)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说