来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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