主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā中国有几个党派，中国有几个党派组织)力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百中国有几个党派，中国有几个党派组织分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)中国有几个党派，中国有几个党派组织润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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