“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(c数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义óng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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