《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hò宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市u)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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