“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因(y1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水īn)疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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