“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(s1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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