平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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