摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出(戴choker就是m吗，戴choker什么意思chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但戴choker就是m吗，戴choker什么意思假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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