文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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