王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率临沂是几线城市，临沂是几线城市2023的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是(s临沂是几线城市，临沂是几线城市2023hì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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