核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3触动的意思解释，颇受触动的意思月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì触动的意思解释，颇受触动的意思)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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