摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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