来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币