目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底卅是什么意思，卅是什么意思,读音就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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