核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(22寸是多少厘米xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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