核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续(xù)黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

　　黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆mg alt="高瑞东 刘文豪：如(rú)何看(kàn)待居民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)走弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090009518.png">

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