来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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