文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节>

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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