核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(ku赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么ài)的(de)股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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