来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水ng>一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mí大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水n)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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