文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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