文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗