文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力凝神静气的意思 凝神静气是成语吗度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)凝神静气的意思 凝神静气是成语吗银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计凝神静气的意思 凝神静气是成语吗信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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